Marchés

Au S1-2025, le chiffre d’affaires consolidé recule de -1,2 % à 18,04 milliards de dirhams, sous l’effet d’un repli de -3,4 % des activités domestiques, partiellement compensé par la croissance des filiales Moov Africa (+1,2 %) et par la progression de la Data Fixe au Maroc.

L’EBITDA groupe ressort en baisse de -4,2 % à 9,08  milliards de dirhams, avec une marge en repli de 1,6 point à 50,3 %. Intégrant les rétrocessions reçues de 2 milliards de dirhams dans le cadre des accords mettant fin au litige du dégroupage avec Wana Corporate et l’absence de la provision exceptionnelle de 5,9 milliards de dirhams relative au même litige, l’EBITA groupe publié renoue avec le vert à 7,83 milliards  de dirhams (vs. -72 MDH au S1 2024).

Le RNPG publié s’élève à 4,12 milliards de dirhams (vs. -1,15 Md un an plus tôt), soit une marge nette de 22,8 %. Ajusté, il affiche une légère hausse de +0,5 % à 2,96 milliards de dirhams.

La dette nette de Maroc Telecom recule de -21 % à 17,6 milliards de dirhams, grâce au remboursement des concours bancaires. À noter qu’une émission obligataire de 3 milliards de dirhams a été réalisée en placement privé auprès d’institutionnels pour refinancer une partie de l’endettement et financer des projets stratégiques, notamment le déploiement de la 5G et le développement de la fibre optique.

Les investissements (CAPEX) du groupe diminuent légèrement de -1,5 % à 3,2 milliards de dirhams, faisant passer le ratio CAPEX/CA hors fréquences et licences de 17,6 % à 15,7 %.

5G et Fibre : un double catalyseur stratégique dès 2025

BKGR voit dans le lancement de la 5G et l’accélération de la fibre optique les déclencheurs d’un nouveau cycle haussier pour le secteur.

En juin 2025, et suite à l’aval de l’ANRT, Maroc Telecom a franchi un tournant stratégique majeur en scellant un partenariat structurant avec INWI via la création de deux coentreprises : UNI FIBER (capital : MAD 750 M) et UNI TOWER (capital : MAD 350 M), visent à accélérer significativement le déploiement de la fibre optique et de la 5G au Maroc afin de répondre aux exigences nécessaires à l’organisation de la CDM 2030.

- UNI FIBER se concentrera sur les infrastructures passives FTTH avec un objectif de 1 million de prises raccordables d’ici deux ans et 3 millions d’ici cinq ans.

- UNI TOWER visera la construction et la modernisation des tours télécoms, avec 2 000 tours prévues en trois ans et 6 000 en dix ans.

Pour la première phase, l’investissement global annoncé atteint MAD 4,4 milliards de dirhams, sans détail officiel sur sa répartition entre les entités et partenaires. Ce modèle, combinant rationalisation des investissements et synergies opérationnelles, pourrait générer de la valeur à moyen terme, à condition que l’exécution soit maîtrisée et que les conditions concurrentielles soient équilibrées. À défaut, il pourrait  diluer les avantages compétitifs historiques d’IAM.

Licences 5G : une avancée réglementaire décisive

En juillet 2025, l’ANRT a lancé l’appel à concurrence pour les licences 5G, ouvrant la voie à un déploiement commercial dès novembre 2025 dans huit villes et leurs aéroports. La couverture devrait atteindre 25 % de la population fin 2026 et 70 % à l’horizon 2030.

Le coût total des licences s’élève à MAD 2,1 Mds, répartis comme suit :

- Maroc Telecom : MAD 900 M pour une bande passante de 120 MHz

- INWI et Orange : MAD 600 M chacun pour 70 MHz

L’avantage technique initial conféré à IAM par sa bande passante plus large devrait toutefois s’estomper à mesure que les fréquences seront progressivement libérées pour aboutir à une égalité de 120 MHz par opérateur.

Si la 5G promet de dynamiser des segments à forte valeur ajoutée (B2B, villes intelligentes, Cloud) et d’améliorer la qualité de service, son déploiement massif impliquera des investissements lourds : environ MAD 80 Mds pour les trois opérateurs d’ici cinq ans, dont au moins MAD 30 Mds pour IAM. Ce niveau d’engagement devraient exerce une pression financière non négligeable sur les opérateurs avec un retour sur investissement toujours incertain.

En matière de perspectives, BKGR table pour 2025 sur un chiffre d’affaires consolidé de 36,5 Mds de dirhams (-0,4 %), dans le sillage de la poursuite de la baisse des activités Mobile au Maroc sous l’effet des pressions concurrentielles et du cadre réglementaire toujours restrictif. Les courtiers estiment que le dynamisme des filiales MOOV AFRICA devrait compenser partiellement ce recul. 

L’EBITDA Groupe devrait ressortir en baisse de 3,2 % à 18,58 Mds de dirhams, en ligne avec les Guidances Groupe pour une marge en légère baisse à 50,9 % contre 52,3% un an auparavant. 

Pour sa part, le RNPG devrait afficher un bond de 3,5x à M MAD 6 304 compte tenu des rétrocessions reçues dans les comptes du 1er semestre 2025 dans le cadre des accords avec WANA CORPORATE et la non-récurrence de la provision pour risques complémentaire d’un montant MAD 5,9 Md relatif au même litige et comptabilisée dans les comptes de 2024. En 2026, les revenus devraient revenir au niveau davantage normatif de M MAD 5 174.

Reprise escomptée du rendement du dividende et normalisation attendue du PER

En termes de dividendes et sur la base d’un payout de 70%, l’opérateur devrait distribuer un DPA de MAD 5,2 en 2025 « Retour à un niveau de DPA normatif de MAD 5,2 en 2025 pour un DY de 4,2% signant ainsi le retour d’IAM en tant que valeur de rendement», soulignent les analystes de BKGR.

Le PER publié a grimpé à 40 fois en 2024, contre 16,6 fois en 2023, impacté par la forte contraction des bénéfices du groupe et la baisse du cours à 82,01 MAD au 31 décembre 2024. En revanche, le PER ajusté, permettant de refléter les performances récurrentes d’IAM, ressort en baisse à 11,8x en 2024 (vs. 14,2x en 2023) ; Pour 2025 et 2026, la valorisation reste attractive, avec un PER anticipé à 17,2 fois, en dépit de la forte progression du cours.

Au vu de ces éléments, BKGR recommande d’accumuler le titre à un cours cible de MAD 139, soit un upside de +13,7% par rapport au cours du 08/08/2025 de MAD 123.