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Entre incompréhension des fondamentaux du secteur et déceptions sur l'évolution du cours de Bourse, le désamour des petits porteurs avec les foncières cotées n'est pas prêt de disparaître.
En avril 2018, Immorent Invest devenait la première foncière moderne au Maroc à franchir le pas de la Bourse si l'on ne compte pas Balima, de taille et de liquidité beaucoup plus modestes. En conférence de presse qui précède l'IPO, un journaliste demande si la société investit ou compte investir dans le logement social. On reproche également au management le timing de l'opération qui intervient au moment où l'immobilier est en crise. Le management a dû s'expliquer longuement pour prouver que le secteur n'a rien à voir avec le résidentiel et le logement social. Mais visiblement sans trop convaincre.
Bien entendu, cette confusion n'était pas généralisée à l'époque. Mais les incompréhensions étaient nombreuses. 2 ans plus tard, l'IPO Aradei Capital montre que la méconnaissance du secteur par le grand public reste entière, ce qui provoque frustrations et mésententes avec les petits porteurs. Deux principaux sujets reviennent souvent : la cherté et l'évolution du cours Bourse. Aidés dans notre réflexion par un conseiller en investissement, nous tentons de mettre à plat ces questions.
Lors de l'IPO Aradei Capital, beaucoup de personnes physiques, sur les réseaux sociaux notamment, ont relevé le niveau stratosphérique du ratio cours/ bénéfices par action de la foncière. Dans l'absolu, cette affirmation est vraie. Mais utiliser le PER pour ce secteur est une erreur pour la simple raison que les foncières ne disposent pas encore de plan comptable adapté. Le résultat net consolidé, tel que publié, ne donne pas une image fidèle de la réalité économique.
Lors de son IPO, Immorente avait utilisé la notion de résultat analytique pour contourner ce manquement, en s'inspirant du référentiel comparable pour les SIIC en France. Ce référentiel neutralise les charges d'amortissement qui alourdissent les charges comptables mais n'ont pas d'impact sur les flux de trésorerie. Il donne aussi de la visibilité sur la capacité de distribuer du rendement et permettrait de détecter la vraie capacité d'une foncière à rémunérer ses actionnaires.
A l'époque, on reprochait au management de vouloir «maquiller» ses résultats en utilisant ce prisme comptable différent. Mais aujourd'hui, le discours du management est beaucoup plus audible auprès des investisseurs qualifiés après avoir démontré sa capacité à rémunérer les actionnaires.
Au fait, dans le cas des foncières, les multiples de valorisation (PER et ROE), ainsi que le BPA ne sont pas pertinents en utilisant le plan comptable classique. Les multiples sont plus pertinents s'ils sont calculés sur la base du FFO (Funds from Operations) et non du RNPG. Sur d’autres marchés, ce sont les ratios basés sur le FFO qui permettent de comparer les entre les foncières et évaluer leur cherté.
Aradei Capital a par exemple publié un FFO de 56,4 MDH au premier semestre 2020 pour un RNPG de 23,4 MDH.
L’autre sujet derrière les frustrations des investisseurs privés est l'absence de volatilité des cours des foncières.
Disons-le net. Beaucoup de particuliers ont été déçus par le comportement du cours de Immorente puis de Aradei Capital. Dans l'imaginaire des investisseurs, une IPO se traduit par une accélération du cours sur le marché secondaire dès les premières séances. Chose qui ne s'est pas vérifiée lors de ces deux opérations, provoquant des dégagements dès la première semaine et à prix coûtant, voire même à perte.
De l'autre côté, les investisseurs qualifiés savent à l'avance que rien ne justifierait une embellie du cours dès les premières séances et les premières semaines. Les valorisations dans ce secteur prenant en compte la visibilité offerte par les loyers. Ce n'est pas une privatisation où l'actionnariat populaire est visé avec de fortes décotes que le marché secondaire efface rapidement. De manière générale, le cours de Bourse des entreprises de ce secteur est extrêmement corrélé à la taille de l'actif et à sa capacité à générer des loyers. On peut même dire que c'est l'un des rares secteurs où le dirigeant a intérêt à ce que le cours ne soit pas volatile pour avoir de la visibilité sur le rendement à verser aux actionnaires.
A ce titre, nous avions posé cette question au management de Immorente au moment de son IPO : A qui s'adresse cette introduction en Bourse ? Sa PDG, Soumaya Tazi, nous avait répondu que ce papier est adressé aux investisseurs de long terme, dans une optique de placement en bon père de famille, qui recherchent un rendement/risque situé quelque part entre l'action et l'obligataire. Autant dire aux amateurs de sensations fortes de passer leur chemin....
Le secteur est considéré comme défensif. Mais il n'est pas hermétique à la crise sanitaire. Immorente a perdu 8% de sa valeur en 2020, soit dans l'exacte moyenne du marché actions alors que Aradei Capital cote 1,5% sous son cours d'IPO. Il faut dire que le confinement a provoqué la fermeture des magasins et l’arrêt de l’activité économique, plus ou moins prononcé selon les villes et la nature des actifs. Aradei Capital a par exemple réduit les loyers "par solidarité" pour les locataires dont les locaux avaient été fermés, ce qui a entraîné une baisse du chiffre d'affaires au deuxième trimestre en plus de la baisse des autres revenus (Stands temporaires, régie publicitaire, Etc...).
Immorente a pour sa part profité d'un effet périmètre avec l'acquisition de nouveaux actifs. Ceci devrait se traduire par une hausse des loyers à fin 2020. Mais la pandémie a retardé les investissements prévus en 2020.
A.H