Marchés

TGCC est un opérateur dans le BTP et la construction depuis plus de 30 ans. La société compte à son actif la réalisation de nombreux grands ouvrages d’infrastructure tels que des aéroports, des gares, des stades mais également des tours de bureaux et/ou d’habitation, des resorts touristiques, des infrastructures hospitalières ou encore des complexes intégrés et des bâtiments à usage industriel. TGCC opère également en Afrique subsaharienne notamment en Côte d’Ivoire, au Sénégal et au Gabon avec un poids actuel de 10% de l'international. D'autres projets en Afrique sont à l'étude, notamment dans de nouveaux pays. 

La société lève 600 MDH sur le marché boursier casablancais. La moitié se fera par augmentation de capital qui servira à financer des projets de développement et l'autre moitié se fera par cession. Cette cession ne concerne que le fonds de Private equity qui réalise en effet un tiers de sa participation et garde le reste dans son portefeuille. 

A quoi serviront les fonds levés par augmentation de capital ?
Le groupe souhaite diversifier ses activités dans le BTP, renforcer sa présence en Afrique et améliorer sa verticalisation avec notamment l'acquisition de sociétés de réalisations de lots techniques, qui pourrait aboutir début 2022, ou la charpente métallique que la société pourrait développer en interne dans les mois voire l'année qui suivent. Le groupe a identifié des projets au Cameroun et en Guinée Conakry. Les partenariats publics privés sont également des relais de croissance avec les travaux publics comme les barrages, les ports, le maritime ou les ouvrages d'art. Le management promet des annonces.


Quel confort sur le chiffre d’affaires et les résultats de 2021 ?
Le business plan (BP) de TGCC sur 7 ans tient compte de taux de progressions inférieurs aux niveaux réalisés les années passées. Le BP est considéré comme «conservateur» à en croire le top management. Beaucoup d'internautes se sont interrogés sur la capacité de l’entreprise à livrer le résultat promis pour 2021 (242 MDH) sachant que le S1 est relativement faible (64 MDH). Le management explique que le résultat 2021 est projeté sur la base stricte du carnet de commande et donc du chiffre d'affaires sécurisé. Il est donc largement réalisable. A noter que la société opère dans un secteur où les réalisations ne sont pas linéaires entre les semestres comme ce le serait pour une entreprise de biens de consommation par exemple. Ainsi, il est tout à fait possible d'avoir des semestres moins forts que d'autres comme c'est le cas en 2021. 

Quelle proportion pour le public dans la prise de commandes ?
La prise de commandes est prévue à un niveau record de 4,4 Mds de dirhams à fin 2021. Ce chiffre est déjà atteint à date. 70% des commandes viennent du privé et 29% du public. La part du public est en hausse conséquente car elle était de 18% auparavant. Pour le management, la commande publique est appelée à se renforcer. Le PDG, Mohammed Bouzoubaa, prévoit d’ailleurs une excellente année 2022 où l'investissement public devrait atteindre un chiffre record de 245 Mds de dirhams selon le projet de Loi de Finances 2022 et dont une partie profitera au BTP. “L'Etat offre la garantie du paiement”, explique-t-il.


Quel est l'impact de l'inflation des coûts des matières premières sur l'activité ?
Mohammed Bouzoubaa nous confirme l'existence de tensions sur les prix des intrants. Il explique que les contrats dans le public prévoient des révisions qui permettent de répercuter, en partie, la hausse des coûts. En revanche, dans le privé, c'est au cas par cas. Selon lui, les contrats établis depuis le mois de mai 2021 tiennent compte du renchérissement des matières premières. Mais ce n’est pas le cas pour les projets en cours avant cette date. D’ailleurs, le business plan reproduit les marges de 2020 les années à venir, considérant qu’elles ne seront pas améliorées, justement pour tenir compte des impacts de la hausse des coûts. 

Quel est l'impact de l'immobilier sur l'activité ?
L'entreprise TGCC fait exclusivement de la construction et du BTP et pas du tout de l'immobilier. La société TGCC immobilier, qui ne fait pas partie du périmètre qui s’introduit en bourse, est une société sœur de TGCC S.A qui elle s’introduit en Bourse. TGCC Immobilier est également contrôlée par Mohammed Bouzoubaa. Mais les deux sociétés sont complètement distinctes et indépendantes. Ainsi, TGCC ne détient pas de réserve foncière, ne construit pas pour commercialiser, n’a pas de risque de méventes et ne fait pas de promotion immobilière. L'exposition de TGCC au secteur immobilier dans le cadre de construction pour ses clients ne dépasse pas 15% du chiffre d'affaires. Il est entendu que TGCC peut construire pour TGCC immobilier mais sans aucune obligation pour l’une ou l’autre.

Comment sont financés les projets (répartition fonds propres / dettes) ?
Cette méthode de financement et ce sujet sont propres  au secteur de la promotion immobilière que TGCC ne fait pas. La société n'est donc pas concernée. A noter que la société n'a pas de dettes à moyen long termes. Elle dispose de dettes à court terme pour financer les machines et les décalages de trésorerie. Ces décalages naissent de la volonté de la société de ne pas répercuter les délais de paiement des clients aux fournisseurs, généralement de petites et moyennes structures nationales.


Pourquoi le fonds MC II Concrete vend une partie de sa participation ?
Le fonds MC II est un fonds de Private equity. Il n'a pas vocation à rester à long terme dans une entreprise. Cela dit, MC II n'a voulu céder qu'un tiers de sa participation et préserver le reste de ses actions. Le fait que ce fonds demeure dans le capital est considéré par le management comme une marque de confiance. Un représentant de MCC II a expliqué qu'il y a encore de la valeur à capter dans la société qui pourra être monétisée à moyen terme et qu'aucune session substantielle n'est prévue à court terme. MCC II pourrait réaliser d’autres sorties à partir de 2023 et 2024, pas avant.

Pourquoi Jet Contractors n'est pas prise en compte dans la valorisation par les comparables ?
Jet Contractors est une entreprise de plus petite taille et dont l'activité n'est pas totalement comparable. De plus, elle est faiblement liquide à la bourse par rapport à l'échantillon retenu et à la liquidité espérée pour TGCC. Elle est enfin peu suivie par les équipes d’analyse et de recherche de la place.

Pourquoi le prix de l'IPO est très éloigné de la valeur nominale ?
La valeur nominale est une valeur comptable et indicative. Ce n'est en aucun cas une valorisation. Il n’y a aucun rapport entre la valeur de l'entreprise et sa valeur nominale.

Quel rendement espérer de l'action ?
Sur le business plan, la société prévoit de distribuer en moyenne 70% des bénéfices consolidés, selon le management. Dans le prospectus, il est dit que le taux de distribution devrait se situer entre 50% et 100%.  Le rendement devrait tourner autour de 4% sur la base du cours d’introduction en bourse. 

Votre commentaire sur la valorisation ?
TGCC projette un résultat net de 242 MDH en 2021 (+4%) projeté uniquement sur la base du chiffre d'affaires déjà sécurisé. Cela représente un P/E autour de 15x. Si l'on considère l'économie d'IS que va faire la société à l'occasion de son IPO, le P/E tombe à 13,5x, contre un P/E de marché supérieur à 20. Par ailleurs, le prix fixé pour l'action, 136 DH/action, valorise l'entreprise à 4 Mds de dirhams. Mohammed Bouzoubaa a révélé en conférence de presse avoir souhaité une valorisation de 5 Mds de DH et avoue s'être laissé convaincre par la banque d'affaires pour laisser un plus grand potentiel d'appréciation pour l'action sur le marché secondaire, une fois introduire en Bourse, puisque, de toute façon, le PDG qui est l'actionnaire majoritaire (avec près de 75% du capital post IPO), n'est pas dans une posture de vendeur.

 

L'avis de la rédaction

Les +
-La société est exposée aux grands chantiers structurants du Royaume, notamment les grands projets et l'infrastructure où la société est bien positionnée.
-Les projets de développement, notamment en Afrique, ne sont pas pris dans le business plan. Chaque annonce de nouvelle concrétisation sera saluée par le marché. De quoi soutenir une tendance haussière.
-Le rendement du dividende (pour rappel 4%) est supérieur à la moyenne du marché qui est à 3%. 

-Les nouveaux actionnaires arriveront dans le capital en décembre 2021 et profiteront, quelques mois plus tard, du dividende de cette année qui n'est pas encore détaché.
-Le P/E projeté entre 13x et 15x selon les données prises et basé sur un chiffre d'affaires sécurisé est très en deçà de la moyenne du marché actions, ce qui offre une décote importante. La valorisation est correcte.
-La méthode d'allocation favorise à la fois l'engouement des particuliers qui pourront souscrire jusqu'à 95.000 DH avec l'assurance d'être servis et, sur un autre volet, l'existence d'une tranche unique, poussera les investisseurs qualifiés à constituer le reste de leurs positions sur le marché secondaire et soutenir le cours.
-L'actionnaire majoritaire et le fonds MCC II ne sont pas dans une posture de vente. Mohammed Bouzoubaa a déclaré en réponse à une question sur le sujet : «je ne vends rien. Je fais confiance à ma société».


Les -
-Les délais de paiement sont un véritable souci pour le secteur, ce qui peut générer des tensions sur la liquidité, voire des imprévus sur le chiffre d'affaires. La taille est la diversification de la société devraient lui permettre de résister davantage à ce genre de tensions que d’autres structures de plus petite taille.

- L’activité de certains secteurs pour lesquels construit la société, bien que représentant une part faible de son activité, comme l'hôtellerie et l'immobilier, pourraient mettre du temps à redémarrer avec le risque de voir des commandes retardées ou annulées.