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Dans un marché ou les opportunités de croissance au Maroc sont limitées, Cosumar a capitalisé sur son savoir-faire et son expérience pour aller chercher des opportunités de croissance à l’international, avec notamment le développement d’une raffinerie de sucre Greenfield dans le port de Yanbu en Arabie Saoudite. Cosumar est co-investisseur dans Durrah Sugar Refinery à hauteur de 43,28% avec les saoudiens Consolidated Brothers Company et Industrial Projects Developement Company. Cette société est donc consolidée dans les comptes de Cosumar par mise en équivalence.
La raffinerie de Durrah a été achevée début 2021 et les opérations de mise en route de la production ont été entamées à partir du T2-2021. La raffinerie est dotée d’une capacité de production annuelle de 840 KT, dont la moitié servira à combler le déficit structurel en Arabie Saoudite, et le reliquat sera exporté dans la région MENA dont les besoins annuels dépassent les 4 MT de sucre.
CFG Bank explique dans une note publiée mardi que "depuis l’annonce en 2016 du projet de la nouvelle raffinerie en Arabie Saoudite, nous valorisions les titres de participation de Cosumar dans cette filiale à leur valeur historique/ valeur d’acquisition, soit 460 MDH. Suite à l’annonce de l’achèvement des travaux de développement du site industriel début 2021 et de sa mise en l’exploitation au T2-2021, nous avons décidé de procéder à l’élaboration d’un business plan simplifié afin d’estimer l’impact de ce nouvel investissement sur le résultat net part du groupe, mais également pour estimer la valeur fondamentale des titres de participation dans Durrah Sugar Refinery et calculer l’impact sur les fonds propres du groupe".
Pour se faire, les analystes ont utilisé la méthode d'actualisation des flux de trésorerie (DCF) pour valoriser Durrah Sugar Refinery. Selon ces calculs, la valeur intrinsèque des fonds propres de Durrah Sugar Refinery ressort à 3 713 MDH. La valeur des titres de participation de Cosumar dans la nouvelle raffinerie est donc égale à 1 607 MDH. Ainsi, selon les hypothèses de CFG Bank, l’impact de cette participation sur le cours de CSR serait de +17 DH/action.
Compte tenu du cours cible de 323 DH/action (vs. cours actuel de 254 DH/action), soit un potentiel d’appréciation de 27%, CFG Bank recommande d’acheter la valeur Cosumar.
Dans sa note, CFG Bank fait les hypothèses suivantes:
1.Montée en puissance progressive du taux d’utilisation de la raffinerie, capé par prudence à 85% à partir de 2024E ;
2. Les analystes se sont inspirés des prix de ventes de Cosumar à l’export pour estimer les prix de ventes de Durrah. En effet, le marché du sucre en Arabie Saoudite est un marché libre et dépend des conditions à l’international. Selon les discussions des analystes avec le management, la moitié des ventes servira à couvrir les besoins du marché Saoudien, le reliquat sera orienté à l’export. En ce qui concerne les prix de ventes à l’export, ils ont retenu le prix moyen pratiqué par Cosumar à l’export en 2020 soit 4 200 DH/T. Il a été appliqué une prime de 20% pour calculer les prix de ventes en Arabie Saoudite ;
3. Selon les discussions avec le management, la nouvelle raffinerie fonctionne au gaz naturel, une source d’énergie subventionnée par l’Etat Saoudien et beaucoup moins onéreuse que le charbon. Ainsi, les hypothèses intègrent une réduction significative de la facture énergétique par tonne de sucre produit a Yanbu par rapport à la raffinerie de Casablanca ;
4. Nous avons retenu le même rendement que celui de la raffinerie de Casablanca ;
5. Un prix d’achat du sucre brut de 3 441 DH/T, en ligne avec les niveaux de prix observés à l’international en 2020,
6. Un investissement global d’environ 3 MrdDH dont 40% financé par fonds propres, et le reliquat par endettement bancaire.
Tenant compte des hypothèses citées ci-dessus, la contribution de cette filiale au résultat net part du groupe serait d’environ 70 MDH à horizon 2024E