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Sur la période 2010–2024, la production immobilière au Maroc a été largement portée par le logement social, qui a représenté près de 47% des unités achevées, la politique du logement au Maroc a connu une inflexion notable. Malgré ces efforts, constatent les analystes de Saham Capital Bourse, le déficit en logements demeure significatif en 2024, tandis que le parc de logements urbains secondaires et vacants a continué de progresser.
Face à ce constat, l’État a recentré son action autour de deux dispositifs structurants : le programme « Villes Sans Bidonvilles », visant l’éradication de l’habitat insalubre à l’horizon 2030, et le plan « Daâm Sakane », axé sur le soutien direct à la demande. Ces programmes devraient soutenir un nouveau cycle de production de plus d’un million d’unités entre 2024 et 2030, pour un marché adressable estimé à près de 550 milliards de dirhams, cadre dans lequel s’inscrit le redressement récent des valeurs immobilières cotées.
Un cycle haussier porté par le soutien public, mais aux fondations hétérogènes
Selon Saham Capital Bourse, le secteur immobilier bénéficie d’un alignement conjoncturel favorable combinant reprise économique, accélération des programmes étatiques et restructuration progressive des promoteurs après la phase de contraction 2014-2020.
La production cumulée sur la période 2024–2030E pourrait dépasser 1 million d’unités, tirée principalement par le segment moyen-standing, désormais au cœur de la politique publique du logement.
Toutefois, cette dynamique masque des expositions très différentes aux segments de marché, aux marges et à la soutenabilité de la croissance à long terme, ce qui justifie une lecture sélective des valorisations actuelles.
Alliances : le pari du premium et du re-rating
Alliances Développement Immobilier poursuit un repositionnement stratégique vers les segments Moyen-Standing+ et Haut-Standing, offrant les niveaux de marge les plus élevés du secteur.
Saham Capital Bourse anticipe un TCAM du chiffre d’affaires de 20,4% sur la période 2025E–2030E, avec un chiffre d’affaires attendu autour de 6,5 milliards de dirhams à horizon 2030E.
La montée en gamme du mix produit permettrait à ADI d’afficher une marge brute moyenne de 31,6% sur la période 2025E–2030E, la plus élevée parmi les promoteurs cotés. Parallèlement, la fin de la phase d’investissement dans l’activité hôtelière (environ 3 milliards de dirhams à horizon 2029E) devrait soutenir une amélioration progressive du ROCE, attendu à 15,8% en 2030E.
Malgré ces fondamentaux, le titre traite encore avec une décote de 33% sur l’EV/EBITDA 2028E par rapport à ses pairs, une situation jugée injustifiée par Saham. La couverture est initiée avec une recommandation d’achat, un objectif de cours de 685 dirhams (+37%) et un multiple induit d’EV/EBITDA 2028E de 17,6x, contre 12,8x actuellement.
RDS : la visibilité du social, déjà intégrée dans les cours
Résidences Dar Saada apparaît comme le principal bénéficiaire du programme « Villes Sans Bidonvilles ». La relance de l’activité devrait se matérialiser dès 2026E, avec les premières livraisons de projets sociaux.
Saham Capital Bourse anticipe pour RDS le TCAM de chiffre d’affaires le plus élevé du secteur, à 50,1% sur la période 2025E–2030E, avec un chiffre d’affaires projeté à 3,4 milliards de dirhams en 2030E.
Toutefois, cette croissance repose essentiellement sur le segment social/économique, structurellement moins margé. La marge brute moyenne est ainsi attendue à 22,6% sur 2026E–2030E, la plus faible du secteur.
Le ROCE, bien qu’en amélioration, resterait limité à 7,1% en 2030E. Par ailleurs, Saham souligne un manque de visibilité sur la stratégie de long terme du groupe, faute d’échanges avec le management. Le potentiel boursier apparaît donc déjà largement intégré dans les cours. La recommandation est fixée à “conserver”, avec un objectif de cours de 170 dirhams (+13%) et un EV/EBITDA 2028E de 17,3x.
Addoha : un « pure player » multi-segments, mais une valorisation sous tension
Addoha bénéficie pleinement du regain d’intérêt pour le secteur immobilier, porté par une réserve foncière importante, une offre multi-standing et une présence renforcée en Afrique. Saham Capital Bourse anticipe un TCAM de chiffre d’affaires de 19,2% sur 2025E–2030E, accompagné d’une amélioration graduelle de la rentabilité opérationnelle.
Cependant, le groupe reste fortement exposé aux programmes étatiques, avec des marges sous pression (marge brute moyenne de 26,3%) et un BFR structurellement élevé, limitant la création de valeur. Le ROCE ne dépasserait pas 8,1% à horizon 2030E, malgré un début attendu de déstockage.
Après une multiplication du cours par environ 5,5x depuis mars 2023, la valorisation actuelle apparaît excessive. Le titre traite avec une prime de 51% sur l’EV/EBITDA 2028E par rapport à ses pairs. Saham initie la couverture avec une recommandation de vente, un objectif de cours de 25 dirhams (-18%) et un multiple induit de 18,8x.