Marchés

​Pour son augmentation de capital de 300 MDH, Mutandis a choisi de supprimer le droit préférentiel de souscriptions, de s'appuyer sur trois banques d'affaires leader et sur un syndicat de placement le plus large possible, donnant à l'opération une allure de véritable seconde introduction en Bourse. Dès lors, la question est de savoir ce que va faire l'entreprise avec cet argent. 

En 2020, Mutandis avait annoncé le lancement d’un programme d’investissement de 300 millions de dirhams, visant à construire 3 nouvelles usines pour la création de nouvelles gammes de produits et l’augmentation des capacités de production. Cet investissement visait à construire les moteurs de croissance du futur pour Mutandis. En 2021, l’opportunité s’est présentée pour Mutandis d’entrer sur le marché américain par l’acquisition de la société Season, propriétaire d’une marque vieille de 100 ans et leader de la conserve de sardines haut de gamme sur le marché américain. Le montant de l’acquisition de Season s’est élevé à environ 400 millions de dirhams et n'était pas budgétisé. 

Ainsi, pour soutenir ces investissements, rééquilibrer ses ratios financiers et préserver son même niveau de dividende, le management a décidé de faire appel au marché. 

Cette augmentation de capital, qui se fera au prix de 240 DH/action, valorise l'entreprise à près de 2 Mds de dirhams et permettra aux nouveaux actionnaires de profiter du dividende 2021, bien que l'opération soit lancée en 2022. «Nos dividendes ont franchi un nouveau palier ces dernières années, nous permettant de distribuer 8,50 DH/action. Nous souhaitons préserver ce même niveau de rémunération pour nos actionnaires malgré les investissements en cours», s'est engagé Adil Douiri, fondateur de la société et qui va d'ailleurs souscrire à l'opération. 

Les nouveaux investisseurs devront donc bénéficier d'un dividende de 8,50 DH/action, qui sera assurément proposé en Assemblée générale et qui représente un rendement de 3,5% par rapport au cours de 240 DH. 

Une activité en croissance 

Après l'acquisition de l'américain Season, Mutandis a connu une reconfiguration de ses revenus avec désormais 50% du chiffre d'affaires réalisé à l'international, dont 20% uniquement aux Etats-Unis. Season est leader américain de la sardine haut de gamme et Mutandis s'attend à ce que cette nouvelle activité rapporte 420 MDH de chiffre d'affaires par an et 45 MDH de bénéfices. Le management travaille actuellement sur l'élargissement des produits distribués par la marque avec «une étude de marché menée actuellement pour identifier de nouveaux produits et de nouveaux distributeurs à commercialiser à travers cette marque». 

Outre Season, les projets en cours au Maroc pour lesquels la société déploie 300 MDH d'investissements, devront apporter un chiffre d'affaires autour de 300 MDH annuellement. Il s'agit de l'ouverture de 3 nouvelles usines cette année permettant l'augmentation des capacités dans le jus et l'hygiène corporelle, l'amélioration des marges dans le jus et le lancement de nouvelles gammes dans l'hygiène, notamment l'hygiène corporelle que la société ne produit pas encore. 

Le management justifie le prix de l'augmentation de capital  de 240 DH par une Discounted Cash-Flow (DCF) induisant une valorisation de 345 DH (en intégrant Season mais pas les autres projets en cours) et sur laquelle une décote de 30% a été appliquée. La valorisation par le cours moyen pondéré donne un prix de 249 DH sur lequel a été appliquée une décote de 3,5%. 

L'avis de la rédaction 

Les + 

• Le management a une culture d'entreprise fortement portée sur la performance et la création de valeur. Ce qui est un gage d'efficacité dans la gestion. 

• Le dividende régulier et quasi garanti à 8,50 DH/action pour 2021 permettra aux investisseurs de toucher un rendement de 3,5% sur la base d'un cours de 240 DH, ce qui va intéresser les investisseurs qualifiés (Institutionnels et OPCVM). 

• Les relais de croissance sont identifiés et commencent à livrer leurs promesses (Season a contribué à hauteur de 80 MDH rien qu'au T3 2021). 

• Le chiffre d'affaires 2022 sera en forte croissance. 

• Le cours de l'augmentation de capital est 20% plus bas que les sommets de l'action en Bourse. 

Les  -

• Un P/E induit de 26 légèrement au-dessus de la moyenne du marché. Mais justifié par la croissance attendue de la société. 

• Un résultat 2021 qui sera impacté par la forte hausse des matières premières. 

Conclusion 

Au niveau du cours de 240 DH proposé pour cette augmentation de capital, Mutandis offre une décote qui se justifie par des marges attendues en baisse à cause de l'envolée des matières premières. Mais le chiffre d'affaires est attendu en forte hausse à partir de 2022 (et en partie en 2021). Le retour à des marges normatives dès le deuxième semestre 2022 devrait effacer cette décote et ramener l'action au moins sur les niveaux atteints à la suite de l'annonce de l'opération Season. Aussi, la promesse d'un dividende stable par rapport à l'an dernier malgré les perturbations liées aux matières premières va créer un plancher pour l'action. Enfin, l'ambition affichée par le management de multiplier les opérations de croissance devrait être en faveur d'un renforcement de la valeur du titre en Bourse. 

A plus long terme, Mutandis est positionné dans le secteur des produits de grande consommation, qui est un secteur relativement récurrent et prévisible. De surcroît, la diversité croissante des gammes de produits permet de renforcer plus encore la stabilité et la récurrence de l’activité. A la suite de l’acquisition de Season aux Etats Unis, Mutandis offre une diversité d’expositions géographiques, c’est-à-dire qu’elle permet à l’actionnaire de bénéficier de la croissance économique dans des pays très divers. Ainsi, les ventes de produits Mutandis sont réalisés désormais à environ 50% au Maroc, 20% aux USA, 16% en Afrique, 10% en Europe et 4% dans le reste du monde.

La période de souscription s’étend du 31/01/2022 au 04/02/2022 inclus.