Décryptages

Avec un déficit budgétaire prévu à 3% du PIB en 2027, soit 58,7 milliards de dirhams, le projet de loi de finances affiche une trajectoire de consolidation des comptes publics. Le véritable enjeu se situe toutefois du côté du financement. Entre les remboursements de dette arrivant à échéance, les nouveaux besoins budgétaires et les incertitudes entourant les ressources extérieures, le Trésor pourrait être amené à solliciter davantage le marché domestique.

Dans une analyse consacrée au PLF 2027, la société de gestion Marogest a évalué les besoins de financement du Trésor selon plusieurs scénarios. Ses projections font ressortir une fourchette de levées mensuelles comprise entre 8,8 et 14,8 milliards de dirhams, avec une zone centrale située autour de 10 à 12 milliards. Des volumes dont l'absorption par le marché pourrait peser sur les conditions de financement de l'État.

Un besoin intérieur de 105,7 milliards de dirhams dans le scénario du PLF

Le calcul du besoin de financement ne se limite pas au déficit budgétaire. Aux 58,7 milliards de dirhams prévus en 2027 s'ajoutent 107 milliards de remboursements de dette, dont 89,4 milliards au titre des échéances intérieures et 17,6 milliards pour la dette extérieure.

Le besoin brut de financement atteint ainsi 165,7 milliards de dirhams. En déduisant les 60 milliards de tirages extérieurs programmés dans le PLF, le montant restant à mobiliser sur le marché intérieur ressort à 105,7 milliards de dirhams, selon les calculs de Marogest.

Réparti sur douze mois, ce volume représente des levées moyennes de 8,8 milliards de dirhams par mois, soit un rythme quasiment identique à celui observé à fin octobre 2026. Ce scénario suppose néanmoins une exécution conforme des prévisions budgétaires, tant sur le plan des recettes que des emprunts extérieurs.

Or, l'expérience des dernières années montre que l'enveloppe de financement extérieur inscrite en loi de finances est rarement mobilisée dans son intégralité. Entre 2023 et 2025, les tirages effectifs ont représenté en moyenne 71% des montants autorisés. À fin août 2026, le taux de réalisation atteignait 67,5%, avec 40,5 milliards de dirhams mobilisés sur une enveloppe de 60 milliards.

Cette sous-exécution constitue un premier facteur de pression potentiel sur le marché intérieur. Si les tirages extérieurs de 2027 se limitaient à 45 milliards de dirhams, soit un niveau proche de la moyenne récente, le Trésor devrait porter ses levées domestiques à 120,7 milliards de dirhams, l'équivalent de 10,1 milliards par mois.

Le recours au financement extérieur dépendra également des conditions offertes sur les marchés internationaux. Marogest relève que l'amélioration de la signature souveraine marocaine ne s'est pas traduite par une baisse du coût des emprunts internationaux. Le resserrement des primes de risque a été compensé par la hausse des taux de référence, rendant l'arbitrage entre financement domestique et extérieur plus délicat.

Les recettes fiscales, principal facteur d'incertitude

Pour Marogest, le risque le plus important concerne toutefois la réalisation des recettes fiscales. Le PLF 2027 prévoit une progression de 15,6% de ces recettes, à 423,5 milliards de dirhams, alors que la croissance du PIB nominal est attendue à 5,5%.

L'impôt sur les sociétés occupe une place déterminante dans cet équilibre. Son produit devrait atteindre 124,8 milliards de dirhams, en hausse de 32,2% par rapport aux prévisions de la loi de finances 2026. La société de gestion nuance néanmoins cette progression affichée, estimant que les encaissements d'IS pourraient déjà atteindre entre 109 et 114 milliards de dirhams en 2026. Sur cette base, l'effort supplémentaire requis en 2027 serait ramené à une fourchette de 10% à 14%.

La sensibilité des besoins de financement à la performance fiscale demeure néanmoins élevée. Selon les simulations de Marogest, une réalisation des recettes fiscales inférieure de 5% aux prévisions entraînerait un besoin supplémentaire d'environ 21 milliards de dirhams.

Avec des tirages extérieurs maintenus à 60 milliards, les levées intérieures grimperaient alors à 126,9 milliards de dirhams, soit 10,6 milliards par mois. Si les financements extérieurs étaient simultanément ramenés à 45 milliards, le besoin atteindrait 141,9 milliards, correspondant à des émissions mensuelles de 11,8 milliards.

Ces hypothèses s'inscrivent dans la fourchette centrale de 10 à 12 milliards de dirhams de levées mensuelles identifiée par Marogest. Elles impliqueraient une sollicitation du marché domestique sensiblement supérieure au rythme observé en 2026, sans atteindre les niveaux des scénarios les plus dégradés.

Dans l'hypothèse d'un recul de 10% des recettes fiscales et de tirages extérieurs limités à 30 milliards de dirhams, le montant à lever sur le marché domestique atteindrait 178,1 milliards de dirhams, soit 14,8 milliards par mois. Ce scénario de stress, qui cumule les deux hypothèses les plus défavorables de la simulation, représente une augmentation de près de 69% par rapport au besoin initial de 105,7 milliards. Il constitue la borne haute des simulations de la SDG, et non une prévision centrale des besoins du Trésor pour 2027.

Quelle capacité d'absorption pour le marché obligataire ?

La perspective de levées mensuelles dépassant régulièrement les 10 milliards de dirhams pose la question de la capacité du marché domestique à absorber ces émissions sans provoquer une remontée significative des rendements.

Les précédents épisodes de fortes sollicitations du marché primaire montrent que l'abondance de l'offre de titres peut s'accompagner d'une tension sur les taux secondaires. En janvier 2026, lorsque les levées du Trésor avaient atteint 18 milliards de dirhams, les rendements avaient progressé de 21,1 points de base sur le 2 ans, de 27 points sur le 5 ans et de 18,8 points sur le 10 ans.

En novembre 2025, des émissions de 15,47 milliards de dirhams avaient également coïncidé avec une hausse de 22,4 points de base du rendement à 10 ans. Ces épisodes montrent la sensibilité de la courbe obligataire à l'intensité des besoins du Trésor, même si l'évolution des taux dépend également des conditions de liquidité et des anticipations des investisseurs.

À cette pression pourrait s'ajouter celle des établissements et entreprises publics. Le PLF 2027 prévoit un investissement public global de 400 milliards de dirhams, dont 251 milliards portés par les EEP et le Fonds Mohammed VI pour l'Investissement. Une partie de ces programmes nécessitera le recours au financement bancaire et obligataire, venant s'ajouter à la demande de ressources du Trésor.

Pour les investisseurs institutionnels, cette configuration pourrait se traduire par des arbitrages plus exigeants entre les différentes signatures et maturités. Pour l'État, elle pourrait nécessiter de proposer des rendements plus attractifs afin de placer les volumes recherchés, avec des répercussions sur le coût de refinancement de la dette.

Le Trésor aborde ainsi 2027 avec un besoin intérieur de financement théoriquement comparable à celui de 2026, mais une marge de manœuvre étroitement liée à deux paramètres : le rendement effectif des recettes fiscales et la capacité à mobiliser les 60 milliards de dirhams prévus à l'extérieur. Un écart sur l'une ou l'autre de ces hypothèses pourrait porter ses émissions mensuelles au-delà de 10 milliards de dirhams, contre 8,8 milliards dans le scénario budgétaire initial.

Y. Seddik