Décryptages

La correction de la Bourse de Casablanca depuis fin août ne trouve pas son origine dans une dégradation des résultats des sociétés cotées. Selon CFG Research, le MASI a perdu 12% entre août et octobre 2026, alors que la masse bénéficiaire des entreprises cotées a progressé de 7,4% au premier semestre, et de 14,2% après retraitement des principaux éléments exceptionnels.

Cette divergence entre les performances financières des entreprises et l'évolution du marché actions s'explique notamment par la remontée des taux obligataires. Le rendement des bons du Trésor à 10 ans est passé de 3,15% en janvier à 3,60% en octobre 2026, soit une hausse de 45 points de base depuis le début de l'année.

Une évolution qui contraste avec la stabilité du taux directeur de Bank Al-Maghrib, maintenu à 2,25% depuis mars 2025, et une inflation nationale contenue.

Pour CFG Research, cette déconnexion tient au fait que les taux longs répondent principalement aux anticipations des investisseurs et aux primes de liquidité, contrairement aux taux courts, davantage ancrés aux décisions de politique monétaire.

Les incertitudes sur le financement de l'État

Le premier facteur de tension concerne les interrogations des opérateurs quant aux arbitrages du Trésor entre le marché domestique et les financements internationaux.

Selon CFG Research, lorsque les investisseurs anticipent un report des émissions à l'international, en raison de conditions de financement jugées trop coûteuses, ils redoutent une concentration accrue des besoins de financement de l'État sur le marché local.

Cette perspective alimente les anticipations d'une pression supplémentaire sur la liquidité domestique, conduisant les investisseurs à exiger des rendements plus élevés sur les maturités longues.

La hausse des taux ne traduit donc pas nécessairement une augmentation immédiate des besoins de financement du Trésor, mais également les incertitudes entourant ses futurs choix de financement.

La contraction de la liquidité bancaire et l'effet d'éviction des certificats de dépôt

Le deuxième facteur identifié par CFG Research réside dans le resserrement de la liquidité bancaire et la dynamique des émissions de titres de créance négociables.

Confrontées à un déficit de trésorerie persistant, les banques ont intensifié leurs émissions de certificats de dépôt, captant une part importante des ressources disponibles sur les maturités courtes et moyennes.

Cette mobilisation des liquidités exerce un effet d'éviction sur le marché obligataire, réduisant la demande des investisseurs institutionnels pour les bons du Trésor à long terme.

Face à cette diminution de la demande sur les échéances longues, le Trésor est amené à ajuster ses rendements à la hausse afin de préserver l'attractivité de ses émissions et de couvrir ses besoins de financement.

Les tensions sur les devises accentuent le resserrement de la liquidité

Le troisième facteur est lié à la détérioration ponctuelle des conditions de liquidité sur le marché des changes, sous l'effet du renchérissement de la facture énergétique et du recul des exportations de phosphates.

CFG Research souligne que les réserves de change restent solides, à 516 milliards de dirhams à fin septembre 2026, en progression de 23% sur un an, représentant 5 mois et 26 jours d'importations.

Toutefois, l'augmentation de la facture énergétique et des importations, conjuguée à la diminution des exportations de phosphates, crée un déséquilibre ponctuel sur le marché des changes.

Le bureau de recherche attribue notamment le repli des volumes de phosphates exportés aux perturbations logistiques liées aux tensions géopolitiques au Moyen-Orient. Les difficultés d'approvisionnement en soufre, matière première indispensable à la fabrication des engrais phosphatés, sont accentuées par les restrictions logistiques au niveau du détroit d'Ormuz.

Ces tensions sur les flux de devises se répercutent sur la liquidité du marché monétaire national, réduisant la capacité des investisseurs institutionnels à souscrire aux adjudications des bons du Trésor.

Le resserrement de la demande qui en résulte contribue ainsi à la hausse des rendements obligataires.

CFG Research relève néanmoins que le dirham demeure à l'intérieur de sa bande de fluctuation.

Le risque inflationniste de 2027 pousse les investisseurs à exiger une prime plus élevée

Enfin, les anticipations d'une accélération de l'inflation en 2027 constituent un quatrième facteur explicatif de la remontée des taux longs.

Malgré la modération actuelle des prix, l'économie marocaine demeure exposée à la volatilité des cours internationaux de l'énergie, aux fluctuations des prix des intrants agricoles et aux aléas climatiques.

CFG Research évoque notamment le scénario d'une nouvelle année de sécheresse en 2027, qui, combinée à un maintien des prix pétroliers à des niveaux élevés en cas de prolongation du conflit au Moyen-Orient, pourrait provoquer un double choc inflationniste.

Dans cette perspective, les investisseurs institutionnels semblent anticiper une politique monétaire moins accommodante et exigent une prime de risque supérieure afin de préserver le rendement réel de leurs placements obligataires.

Les prévisions de Bank Al-Maghrib reprises par CFG Research font état d'une inflation de 0,7% en 2026, avant une remontée à 1,5% en 2027. Le bureau de recherche souligne toutefois que ces niveaux restent conformes aux moyennes historiques de l'inflation au Maroc.

Par ailleurs, malgré la dynamique des investissements publics et le dépassement des dépenses de compensation par rapport aux prévisions de la Loi de Finances, CFG Research considère que les besoins bruts de financement de l'État demeureraient maîtrisés et ne seraient donc pas à l'origine des tensions actuelles sur les rendements.

La remontée des taux longs a directement pesé sur les valorisations de la place casablancaise. En augmentant le rendement exigé sur les placements obligataires, elle contribue à comprimer les multiples de valorisation des actions.

Selon les calculs de CFG Research, le marché boursier intégrerait déjà un rendement implicite des bons du Trésor à 10 ans de 3,80%, contre 3,60% sur le marché secondaire.

Le bureau de recherche n'exclut pas une poursuite de la hausse des rendements vers 3,80% à moyen terme, mais estime que cette tension ne devrait pas perdurer. Une éventuelle correction supplémentaire du marché actions resterait, selon ses projections, marginale, l'essentiel de l'ajustement ayant déjà été intégré dans les cours.

À court terme, la prudence demeure toutefois de mise. CFG Research considère qu'un retournement de tendance pourrait favoriser une reprise du marché, notamment à travers le secteur bancaire, qui bénéficierait d'une normalisation à la baisse des rendements souverains.

Nissrine EL MARINI